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“新均衡”的判断持续验证，“稳”将依旧是行业运行主基调

19 年行业维持高景气，“新均衡”的判断持续验证

2019 年水泥行业的高景气延续，截至 12 月 20 日，全国高标水泥平均价为 471 元/吨，较去年同期小幅提高 1.62%，全年高标水泥价格中枢约 438 元/吨，较 去年全年提高约 10 元，实现历史最高水平，水泥企业盈利能力和经营活动净现 金流亦达到历史高位水平。

20 年需求有支撑，供给控制仍将继续，“稳”依旧是行业运行主基调

随着基建补短板政策的不断积累，预计 2020 年基建需求稳中有 升，且呈现一定的区域结构化特征；而房地产层面，预计投资进退有据，韧性 犹存，因此我们预计水泥需求端仍有小幅增长，增速上与 2019 年相比，不给 进一步放大的假设。在供给侧，根据我们跟踪情况，预计 2020 年全年新增熟料产能在 2500 万吨左右，约占现有行业总产能的 1%，供给冲击有限。综合来 看，2020 年水泥行业需求有支撑，供给冲击有限，供求关系有望实现需求正轧 差，为价格运行的稳定奠定基础。

多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升

2016 年以来，水泥行业价格上涨明显，价格中枢不断上移，行业景气度持续提 升，在偏“稳”的行业运行背景下，企业财务报表中的各项指标得到明显改善，企 业经营较此前行业低谷时期出现显著好转。

盈利能力不断提升，中枢有望保持较高水平

随着水泥价格的上涨，水泥行业盈利能力在 2016 年后得到显著提升,行业盈利 能力得到明显修复和提高，中枢持续上移。从水泥上市公司盈利情况来看，截 至今年三季度，行业平均毛利率水平已经维持于历史高位，净利率在财务费用 不断优化减少下持续提高至历史最高位水平。倘若现阶段的供求均衡有望得以 持续或维持在某个稳定区间内，未来行业盈利中枢有望保持较高水平。

产能扩张受限，资本支出趋于保守

落实供给侧改革，行业产能持续减少

2015 年末，供给侧结构性改革正式提出，并于次年开始全面推进，我国经济发 展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。 作为产能明显过剩的水泥行业，积极贯彻中央指示的工作基调，按照供给侧改 革、节能减排等环保要求，出台相应行业政策，推进行业走向高质量发展道路。

在政策引导、行业自律、企业执行的逐步落实下，水泥行业的供给侧改革已经 取得了较明显的成果，供给端的产能趋于平稳并出现一定缩减。截至 2018 年 末，全国熟料产能约 18.2 亿吨，较上年同比减少 0.9%；全国新增产能已经连 续两年保持2000万吨左右水平，2018年全国净增加熟料产能约为-1600万吨。 整体来看，水泥行业的产能扩张步伐在供给侧改革的背景下受到抑制，行业产 能预计未来将保持平稳。

资本支出相对理性，部分企业产业链拓展不改整体支出较少的格局

在行业产能扩张严控的背景下，水泥行业固定资产、产能投放等方面的资本支 出整体趋于理性。我们选取 10 家水泥上市公司作为样本企业，计算在产能严控 背景和资金收紧背景下，企业购建固定资产等其他长期资产方面资本支出更为 谨慎，相比于 2010 年的投资高点（238 亿）得到明显降低，2018 年企业构建 固定资产、无形资产和 其他长期资产支付现金为 94 亿。从绝对值水平来看， 2018 年水泥企业资本支出较 2017 年增长 47%，主要由于部分企业（如海螺水 泥、华新水泥等）的资本支出出现一定增长，主要用于产业链拓展，包括水泥 和骨料项目等，其中水泥项目主要包括海外生产线建设、并购项目等；而在环 保持续严控、砂石料成本大幅增长的背景下，骨料项目的建设有助于降低混凝 土生产成本，同时拓展混凝土产业，打通产业链上下游。从资本支出与归母净 利润比值情况来看，过去十年的比值水平整体呈现震荡下行趋势，从 2009 年 的约 325%降低至 2018 年 22%左右的低位水平，企业对现阶段的资本支出有 较强的支撑能力。从折旧摊销角度来看，2018 年出校小幅上升，一方面前期行 业固定资产在近几年才达到高位趋稳状态，另一方面，部分企业近两年的并购、 产能置换等行为导致行业整体固定资产在 2018 年有所上升，但整体来看，企 业资本支出与折旧摊销的比例约为 0.8，扩张步伐依然保持相对保守。

随着水泥行业的资本支出减少，企业的在建工程金额呈现不断减少并趋稳的走 势，2016-2018 年样本企业在建工程金额基本持平，波动较小。受整体资本支 出减少以及行业景气度的提升，财务费用在 2013 年后开始持续降低，财务费 用率在 2018 年实现 0.83%，较前期高点已显著降低 3.24 个百分点。

综上所述，尽管去年以来部分企业因并购、产业链上下游扩张等行为导致资本 开支有所增加，但整体来看行业资本开支仍然处于较低水平，水泥企业整体资 本支出意向仍然保持相对保守的态度。

资债结构不断优化，现金流充裕无忧

分红规模稳步抬升，未来潜力可期

……

随着水泥行业进入“新均衡”第二阶段， “稳”成为行业运行的主基调并有望延续， 在此背景下，行业已积累较为充足的分红潜力，未来持续稳定高分红可期。

从企业每年现金创造能力来看，水泥企业每年实际创造的现金规模明显高于财 务报表上的归母净利润水平。我们将上市公司每年的归母净利润与折旧摊销费 用的和作为企业每年现金创造能力，并对水泥样本企业进行测算，预计 10 家样 本企业 2019 年现金创造能力将达到 603 亿，较 wind 一致预测归母净利润高约 91 亿，较 2018 年的现金创造水平提高约 14%，对于未来企业分红规模具有明 显支撑。

除企业现金创造能力外，水泥企业未分配利润和盈余公积的不断积累，为未来 提供充足的分红潜力。截至 19Q3，水泥样本企业合计未分配利润和盈余公积 共计 1590 亿，较去年末增长 30.64%，有望助力未来分红规模的进一步提升。

根据 10 家水泥样本企业的盈利预测，以及样本企业过去三年的分红情况，我们 采用以下三种方法测算样本企业未来的分红情况：

1. 保守情况：在系列报告之《“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？》中，我们对目 前行业在“新均衡”下可能出现的盈利波动的底部区域进行了具体的测算，按照过 去三年样本企业平均分红率，我们预计 2019 年样本企业分红规模底部约为 126 亿，同比降低 8.9%，分红总额仅次于 2018 年；

2. 中性情况：以 Wind 一致预测的 2019 年样本企业归母净利润水平和样本企 业过去三年平均分红率进行测算，预计 2019 年的分红规模约 172 亿，同比增 加 24.14%。

3. 乐观情况：根据上文中的样本企业现金创造能力来和过去三年各企业最高分 红率进行测算，预计 2019 年的分红规模约 232 亿，较 2018 年的规模提高 68.45%。若在极端情况下，按照各水泥企业在扣除资本开支后的现金创造能力 的 80%用来分红作为假设，预计 2019 年的分红规模约 359 亿，较 2018 年规 模提高约 160%。

根据以上三种情形的测算结果，我们认为水泥行业分红规模未来仍将处于历史 较高位水平，且有进一步提升的空间。即使在最悲观情形的假设下，企业仍然 有望实现较大规模的现金分红，而在乐观情形下，行业分红规模有望得到进一 步显著提高。

利率长周期下行，高股息比价优势逐步显现

经济压力不减，全球降息潮已至

随着我国经济由高速发展增长迈向高质量发展，经济增长动力由过去过度依赖 投资和出口转向消费、投资、出口协调拉动，但从整体情况来，过去十年间， 我国宏观经济仍然面临持续的下行压力，截至今年三季度，我国 GDP 累计增速 为 6.2%，为过去十年来最低位水平。2018 年以来，我国宏观经济面临更加错 综复杂的环境。

国内方面，债市违约、房地产调控、结构性去杠杆等因素带来下行压力，今年 1-11 月全国固定资产投资增速实现 5.2%，为 1992 年以来最低水平；PMI 指数 2018 年以来下行明显，今年以来多数月份均处于荣枯线以下水平，11 月 PMI 指数在时隔半年后重回荣枯线水平以上，但制造业下行压力仍存，1-11 月制造 业投资增速再次下探至 2.5%的历史低位水平；同时，全国居民人均可支配收入 增速呈现不断放缓趋势，今年前三季度累计实现增速 6.1%，位于历史低位，社 会消费品零售总额增速同样达到 8.1%的低位水平，消费端明显承压。

国际方面，中美贸易摩擦于去年 3 月份开启，迄今为止进行了多次协商和谈判， 谈判结果出现多次反复波折，对国内出口产生较明显的影响，今年 1-11 月以美 元计价的出口金额累计同比减少 0.3%，增速较去年同期下降 11.82 个百分点。 近期中美双方第一阶段的协议文本达成一致，降低了市场的不确定性，在一定 程度上有望对未来出口情况起到缓和作用，但全球经济下滑导致的需求下行仍 然对国内出口有一定压制作用影响。

在我国经济面临下行压力的同时，全球经济增长也呈现放缓趋势。2019 年，世 界银行、国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）和世界贸易组织（WTO） 多家国际权威机构对全球经济增长速度发出警告，如 IMF 今年年内已经连续 4 次下调对 2019 年的全球经济增速和 3 次下调对 2020 年的全球经济增速，经过 四次下调后，IMF 对 2019 年全球经济增长预期已经从一年前的 3.7%降低至目 前的 3%；世界银行在 6 月份将 2019 年和 2020 年全球经济增速分别下调 0.3 和 0.1 个百分点至 2.6%和 2.7%。

受经济下行影响，全球多国开启降息大潮。今年 1 月 28 日，加纳央行将利率 下调 100 个基点，开启今年全球央行降息“第一枪”， 8 月 1 日美联储宣布了 2008 年 12 月以来的首次降息，随后全球经济体降息进程加快，巴西、新西兰、印度、 泰国等央行陆续跟进，至今美联储已经先后降息 3 次，美国 10 年期国债收益率 持续下行至近年低位水平。面对全球经济放缓的大背景，相对宽松的货币政策 成为各国央行选择的主要应对手段之一。

货币政策稳中有松，利率开启下行周期

国内经济环境和全球经济下行为我国货币政策调控打开空间。央行在今年多次 在各类场合强调实施稳健的货币政策，并在各季度的货币政策执行报告中重复 提及，要求加强逆周期调节，加强结构调整，更多地运用结构性、定向的货币 政策工具，应对经济下行压力。

今年货币政策整体呈现边际放松迹象。 年初以来，央行共实行三次降准，其中 1 月和 5 月份分别实施全面降准和定向降准，分别释放长期资金约 8000 亿和 2800 亿，货币政策边际放松，9 月份“全面降准+定向降准”组合拳落地，释放长 期资金约 9000 亿元，进一步支持实体经济发展，优化流动性结构。

除进行降准操作外，今年下半年以来，央行多次小幅下调 LPR、MLF 和 OMO 利率，发挥逆周期调节和结构引导作用，降低中小企业、民营企业发展中的融 资困难。为深化利率市场改革，促进贷款利率两轨合一轨，提高利率传导效率， 推动降低实体经济融资成本，今年 8 月 17 日央行公告决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，新的 LPR 报价方式于 8 月 20 日正式施行。根据首 次报价显示，1 年期 LPR 为 4.25%，较原 LPR 降低 6bp。11 月 20 日，央行将 1 年期和 5 年期 LPR 均下调 5bp 至 4.15%和 4.8%。此外，11 月 5 日，央行发 布公告称开展 MLF 操作 4000 亿，操作利率 3.25%，较上期下降 5 个基点，为 去年 4 月份以来首次下调。11 月 18 日，央行开展 1800 亿七天逆回购操作，中 标利率 2.5%，较前次下调 5bp。12 月 18 日，央行继下调七天逆回购利率后， 四年来首次下调 14 天逆回购利率 5bp 至 2.65%。

受货币政策边际放松的影响，国内宏观利率 2018 年以来呈现缓慢下行趋势， 截至 12 月 21 日，3 个月 SHIBOR 报价 3.04%，中债 10 年期国债到期收益率 已下行 3.2%，较 2018 年初的高点位置已经出现明显降低。在国内稳增长+全球降息潮的背景下，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。

高股息比价优势凸显，未来仍有提升空间

我们对水泥行业上市公司股息率测算，2018 年水泥行业样本企业平均股息率达 到 4.56%，根据 wind 一致预测，截至 12 月 26 日，2019 年行业平均股息率约 3.7%，其中样本企业平均股息率达 4.61%，自去年下半年开始，水泥行业股息 率逐步超越 10 年期国债收益水平，资产比价配置优势凸显。

我们采用上文对样本企业的三种情况下（保守、中性、乐观）的分红预测，对 2019 年的水泥样本企业股息率再次进行测算，得到在保守、中性和乐观假设下 的股息率平均水平分别为 2.73%、4.61%和 7.44%，即使在最悲观情况假设下， 水泥企业的平均股息率水平仍仅次于 2018 年的高位水平，而在其他中性和乐 观情况下，股息率均高于 2018 年。

目前水泥板块行业运行景气度高，企业经营好转，经营性现金流增加，多数企 业资本开支趋于保守，企业分红意愿明显提升，在“新均衡”格局得到印证和有望 延续的背景下，未来企业周期性有望减弱，盈利波动性有望减小并维持高位水 平。对于优质龙头企业，其本身具有更优秀的成本把控能力和管理水平，依托 规模优势、产品优势以及议价能力等，相对竞争优势明显，经营过程中所获得的净现金流回笼有望高于行业均值，未来分红率有望进一步提升并具有一定持 续性，股息率有望维持高位水平甚至进一步提升。

资本市场加快开放，持续高分红企业更受青睐

随着中国资本市场对外开放的步伐加快和国际化进程提速，A 股将吸引更多外 资及金融机构进入中国市场。自 2013 年 6 月 MSCI 启动 A 股纳入 MSCI 新型 市场指数全球征询后，2017 年终于得到认可，成功迈出国际化的重要一步， 2018 年 6 月 1 日 A 股首次正式纳入 MSCI 新兴市场指数，纳入比例为 2.5%， 9 月纳入比例提高至 5%；2019 年，MSCI 指数分别在 5 月、8 月和 11 月对 A 股纳入比例三度扩容，目前纳入比例为 20%。除 MSCI 指数外，今年 6 月 21 日盘后，A 股正式纳入富时罗素全球指数，9 月 8 日，标普新兴市场全球基准 指数正式纳入 1099 只 A 股。2020 年后，目前已确定的有 A 股纳入富时罗素指 数第一阶段的第三步待落实，届时 A 股纳入因子将达到 25%。至此，三大国际 指数全部纳入 A 股。

在资本市场的加快开放下，外资流入 A 股市场步伐加快，未来存在较大空间。 根据WIND数据统计，截至今年11 月底，外资持股占流通A股的比例约3.16%， 流入速度稳步提升。但与其他主要国家证券市场相比，我国外资占比仍然较低， 不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家，未来 还具有较大的提升空间。

外资资金成本较低，高分红高股息企业有望更受青睐。对比主要国家和经济体 的十年期国债收益率，在全球经济放缓的大背景下，日本和欧元区已经进入负 利率区间，美联储于今年结束加息周期，并进行了三次降息，目前我国十年期 国债收益率仍然处于较高水平。在当前外资急速流入国内资本市场的背景下， 国际投资者具有更低的资金成本，A 股市场中持续稳定高分红的企业有望更加 受到青睐，高股息率企业投资优势进一步凸显。

龙头溢价尚未完全发掘，核心资产价值有望重估

对比 A 股各行业龙头企业的估值溢价水平，水泥板块龙头企业估值溢价仍处低 位，未来仍有提升空间。我们选取申万一级 28 个行业中各行业市值最大的企业 作为对应龙头公司，其中约一半行业的龙头企业较行业平均估值水平具有溢价 优势。截至 12 月 27 日，作为建材板块中的龙头企业海螺水泥，PE（TTM）仅 为 8.4x，显著低于建材行业的平均估值 12.5x，同时低于水泥板块的平均估值 22.8x，龙头溢价尚未完全发掘，估值水平仍有较大提升空间。

这也是核心资产

综合上文分析，在“新均衡”第一阶段中，水泥价格持续上涨，企业盈利不断提升， 在供给侧改革逐步落实下，行业资本支出趋于理性，资债结构得到明显优化， 现金流充裕无忧，企业经营得到显著改善。目前水泥行业“新均衡”第二阶段已经 开启，行业保持高景气运行，在以稳为主的基调下，分红意愿和现金分红潜力 显著提升。

展望 2020 年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保 持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调 节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行， “稳”依旧是行业运行 的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望 保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观 背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，水泥板块龙头企业估值仍处低位， 龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。

基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、万年青、塔牌集团、祁连山，结合基建需求的结构化特征，推荐部分重点区域的弹性品种冀东水泥、塔牌集 团、祁连山。

（报告来源：国信证券）

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